Красильников О.Ю. Риски развития регионального рынка ценных бумаг / Риски в национальной экономике. Саратов: Изд-во «Лотос», 2003. С. 34 - 45.

 

Современная хозяйственная жизнь ставит экономическую теорию перед необходимостью по-новому оценивать состояние российской экономики, исследовать элементы экономической системы, трансформирующиеся с развитием рыночных отношений. Важнейшим элементом рыночного механизма является рынок ценных бумаг. Он выполняет  принципиально значимые функции в экономической системе – аккумулирует  финансовые ресурсы, перераспределяет их между отраслями и секторами экономики, страхует финансовые и ценовые риски, способствует исполнению  государственного бюджета.

Вместе с тем,  российский рынок ценных бумаг в силу ряда объективных и субъективных причин характеризуется в первую очередь как неустойчивый и спекулятивный, напрямую зависящий от перераспределения иностранного капитала и имеющий слабую связь с реальным сектором экономики. Развитие российского рынка ценных бумаг происходит в условиях нестабильности и рассогласованности институциональной структуры.  Накопленный зарубежный опыт  по прогнозированию и управлению фондовой деятельностью не всегда применим в российских условиях. Следствием этого является повышенный риск как инвесторов, так и эмитентов ценных бумаг.

Влияние  финансовой глобализации вносит свои коррективы в процесс развития и функционирования национальной экономики. В этих условиях нельзя просто скопировать структуру зарубежных фондовых рынков без учета современной российской специфики. Возникает  риск институционального импорта и, как следствие, необходимость в углубленном познании теоретических и практических основ фондовых отношений.

За последнее десятилетие российские ученые значительно продвинулись в своем понимании сущности фондового рынка, содержания, структуры и форм проявления на различных уровнях (национальном и региональном)[1]. Если раньше в их работах в основном изучался современный зарубежный фондовый рынок и исторические аспекты развития дореволюционного российского, то сегодня внимание научной общественности обращено к формированию национального рынка ценных бумаг. Это стало возможно благодаря накоплению первичных статистических данных, широкому обсуждению теоретических и практических проблем фондового рынка  и опыта его формирования в отечественной экономической науке.

Кризисные события 1998 года доказали, что до тех пор, пока капитализация российского рынка ценных бумаг будет оставаться на невысоком уровне, а сам рынок - сохранять свой агентский характер, на нем возможны лишь спекулятивные повышательные тренды. Смена в 1997 году общей тенденции на понижательную привела почти десятикратному снижению объемов торгов и котировок российских акций, к чему не было готово большинство субъектов рынка ценных бумаг. Особенно резко возрос так называемый операционный риск - риск исполнения сделок и оплаты по ним.

В современных условиях системной трансформации экономики перед органами государственной власти на уровне Российской Федерации в целом и на уровне ее субъектов возникают новые задачи по развитию и регулированию фондового рынка в регионах, снижению риска его функционирования. Это выработка методологических подходов его современного развития, создание законодательной базы, механизмов экономической безопасности и страхования рисков, восстановление доверия частных и институциональных инвесторов, привлечение иностранных инвестиций в соответствии с приоритетами социально-экономического развития страны и региона.

В настоящее время акцент в российской экономической науке сместился на исследование региональных рынков ценных бумаг[2]. Но до сих пор не выработана единая макроэкономическая стратегия формирования и регулирования российских региональных рынков ценных бумаг и деятельности местных органов власти на фондовом рынке. Определенный шаг в этом направлении делается в проекте "Программы развития рынка ценных бумаг России до 2010 года", разработанный авторским коллективом ряда российских вузов и научно-исследовательских институтов.[3] Вместе с тем позитивный анализ программы показывает большие возможности ее улучшения с точки зрения регионализации основных целей и задач, а также перспектив снижения риска.

Рынок ценных бумаг является важнейшим сегментом регионального финансового рынка, обеспечивающим его макроэкономическое равновесие и играющим не последнюю роль в достижении экономического роста. По мнению одного из ведущих финансистов мира, руководителя Фонда Темплтона М. Мобиуса, "развитие фондовых рынков помогает сосредоточить внимание на важности эффективного распределения капиталов, что позволяет обеспечить доступ к капиталу новым членам экономического сообщества, а также привлечь внимание к вопросам распределения прибыли. Опыт 1970-х и 80-х годов показывает, что в тех странах, которым были присущи высокие темпы экономического роста, успешно развивался и фондовый рынок"[4].

Сегодня главная цель развития фондового рынка в России не покрытие дефицита региональных и местных бюджетов и перераспределение собственности, а создание эффективного инвестиционного механизма обновления производственной сферы и решение социально-экономических задач регионов.

Структурный потенциал института ценных бумаг тесно связан с минимизацией трансакционных издержек, поскольку только движение многообразных "монетарно-специализированных" ценных бумаг способно заполнить недоступные для денежных средств сегменты макро- и микроэкономического пространства, вводя их в региональный рыночный кругооборот. Степень краткосрочной ликвидности каждого вида ценных бумаг образует базовый признак его монетарной характеристики (в том числе и уровня риска), формируя специфическую структуру высоколиквидных активов, соответствующую прогрессивному направлению структурных сдвигов в экономике региона.

Поскольку "акционный" компонент регионального рынка ценных бумаг представляет наиболее мобильную и адекватную рыночной природе экономическую форму реальных активов, постольку в системе перераспределения капитала-собственности рынок акций выступают своеобразным передаточным механизмом формирования производственной структуры экономики. Вместе с тем данный сегмент фондового рынка является наиболее рискованным с точки зрения инвесторов.

Специфика "облигационного" компонента массива ценных бумаг состоит в том, что он представляет собой разнообразные заемные и кредитные отношения, в том числе способствует сбалансированию расходной и доходной статей региональных и местных бюджетов. Указанный сегмент фондового рынка стоит на втором месте по степени риска. Наименее рискованным является "вексельный" компонент рынка ценных бумаг, который реализует в монетарном механизме кредитно-посреднические функции, способствуя стабилизации товарно-денежного обращения. 

Указанные инструменты регионального рынка ценных бумаг и их производные (деривативы) объединяются механизмом его функционирования, алгоритм которого изображен на рис. 1.

Данный алгоритм состоит из двух взаимопереплетающихся цепочек в центре которых находятся: региональные (частные и институциональные) инвесторы и региональные эмитенты (предприятия и органы исполнительной власти). Ключевыми элементами функционирования механизма регионального фондового рынка являются два операнда: "купля-продажа ценных бумаг" и "оценка эффективности инвестиций". На каждом из этих этапов разрешается противоречие интересов региональных инвесторов и эмитентов. Причем первый характеризуется повышенным риском, который берут на себя инвесторы, приобретая ценные бумаги. Второй операнд показывает насколько оправданным или неоправданным был этот риск. Между указанными этапами находится собственно зона реализации рисковых ожиданий инвесторов в тех или иных инвестиционных проектах.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 1. Алгоритм функционирования механизма

регионального рынка ценных бумаг

 

В случае согласования интересов противоречие эмитентов и инвесторов разрешается положительно: заключаются сделки купли-продажи ценных бумаг, происходит реализация эффективных инвестиционных проектов в регионе. В случае, если региональные ценные бумаги не находят своих инвесторов (риск становится высоким) и/или инвестиционные программы недостаточно эффективны (вступают в действие финансовые, производственные и др. риски) - цепочка функционирования регионального фондового механизма разрывается: средства инвесторов направляются на личное потребление или в другие объекты инвестиций (недвижимость, депозиты банков), а эмитенты испытывают проблемы с размещением эмиссии.

Необходимо отметить, что конструктивное или деструктивное функционирование механизма регионального рынка ценных бумаг воспроизводится в каждом новом цикле. В первом случае в экономике региона возможен устойчивый экономический рост на фоне прогрессивного развития хозяйственной структуры. Во втором случае развивается целый комплекс негативных тенденций: сужение сферы фондового рынка, снижение возможностей финансирования инвестиционных проектов и уровня доверия инвесторов, возникновение структурных диспропорций и деформаций, что в конечном итоге отрицательно отражается на динамике общего экономического развития региона.

Рассмотрим современное состояние регионального рынка ценных бумаг на примере Саратовской области. Риски регионального фондового рынка, в отличие от общероссийского, усиливаются его специфическими особенностями и недостатками, среди которых можно выделить следующие.

·     Практически полная зависимость от московских торговых площадок. Центростремительность, отсутствие межрегиональных связей говорит о том, что единое рыночное пространство в России до сих пор не создано.

·     Диспропорциональность с точки зрения рыночных инструментов (акций, облигаций и векселей). Наибольшую долю занимают акции наиболее крупных региональных предприятий и векселя, которые в основном используются не для организации товарных расчетов, а для обналичивания средств. Выпуски облигаций практически отсутствуют[5].

·     Небольшие объемы и ликвидность (по нашим оценкам совокупная капитализация рынка ценных бумаг Саратовской области не превышает 2 млн долл. США в месяц) [6].

·     Слабая материально-техническая база, прежде всего в плане средств связи и телекоммуникаций.

·     Неразвитость инфраструктуры, которая характеризуется отсутствием регионального центра торговли (биржи), двумя-тремя региональными инвестиционными компаниями, одним депозитарием и несколькими филиалами московских компаний, работающих в сфере скупки акций перспективных предприятий. Региональное отделение НАУФР фактически бездействует.

·     Институциональная неоформленность. Так, около половины оборота по акциям приходятся на так называемых "жучков" - физических лиц, работающих по скупке акций приватизированных предприятий без какой-либо регистрации в качестве предпринимателей.

·     Отсутствие у региональной исполнительной власти сколько-нибудь продуманной политики формирования рынка ценных бумаг. Региональное отделение ФКЦБ практически занимается лишь  организацией квалификационных экзаменов, процедурными вопросами лицензирования и документированием выпусков ценных бумаг региональных эмитентов.

·     Информационная замкнутость: отсутствует единая информационная база по региональным ценным бумагам, нет местных систем электронной торговли, фондовая информация имеет хождение только среди профессионалов.

·     Небольшое количество операций и предоставляемых услуг: в основном скупка акций, иногда с выездом в область. Данные операции сосредоточены вокруг филиалов московских и региональных реестродержателей и депозитариев.

·     Крайняя нестабильность в движении курсов по причине отсутствия стабильных котировок большинства региональных ценных бумаг, традиций и обычаев делового оборота, "медвежье" поведение скупщиков ценных бумаг в сочетании с завышенными ожиданиями инвесторов.

·     Предыдущие пункты объясняют высокую степень специфических региональных рисков, связанных с удаленностью от центра, информационным голодом, институциональной неоформленностью агентов ("жучки" частенько "кидают" неискушенных клиентов, особенно из областной глубинки) и т.п.

·     Все перечисленные факторы характеризуют кризис доверия к инвестициям в ценные бумаги и фондовому рынку в целом со стороны частных и институциональных инвесторов. 

Несмотря на указанные факты, не подлежит сомнению перспективность развития регионального рынка ценных бумаг, снижению риска которого  способствует ряд предпосылок:

·     значительный объем потенциальных инвестиционных ресурсов  населения и предприятий региона. Так, по оценкам авторов "Программы развития рынка ценных бумаг России до 20010" объем финансовых ресурсов населения, который может быть инвестирован в ценные бумаги, составляет 30 - 40 млрд. долл. По мнению известного экономиста Э. де Сото, "даже в бедных странах ... есть сбережения (Россия не исключение - О.К.). И объем этих сбережений грандиозен - в 40 раз больше, чем вся сумма иностранной помощи, предоставленной миру после 1945 г."[7];

·     регионы получили право распоряжаться значительной долей ресурсов территории, как в виде собственности, так и в виде части собираемых налогов;

·     в Саратовской области действует региональное отделение ФКЦБ, которое может стать координатором реформирования и развития местного рынка ценных бумаг;

·     в регионах созданы основные элементы инфраструктуры фондового рынка: инвестиционные компании ("Доходный дом", "Джи Ай Ди Инвест", "Поволжская инвестиционная компания", "Синяя птица"), депозитарии (СРРД-центр), Саратовское отделение НАУФОР;

·     имеются квалифицированные кадры профессиональных работников рынка ценных бумаг, подготовленные еще до кризиса и сейчас оказавшиеся не у дел;

·     существуют возможности создания единого информационного пространства на базе сети Интернет и уже имеющихся региональных сетевых центров и агентств (в Саратове успешно действует отделение РБК - "Саратовбизнесконсалтинг", http://www.sarbc.ru). 

Реализация предпосылок снижения риска развития регионального рынка ценных бумаг может идти по нескольким направлениям.

1. Выпуск субфедеральных (межрегиональных) облигаций.

Очевидными недостатками региональных облигационных займов были: а) привязка к ГКО; б) низкая обеспеченность (в основном объектами региональной собственности; в) финансирование за счет средств займа дефицита регионального бюджета; г) отсутствие должного контроля за расходованием средств; д) низкий уровень доверия региональным властям. Поэтому выпуски облигаций во многих российских регионах (за исключением Москвы, Санкт-Петербурга и некоторых регионов-доноров) не получили поддержки инвесторов, в т.ч. эмиссия областных краткосрочных обязательств (ОКО) Саратовской области и  жилищных сертификатов в 1995 г.

Предлагается производить эмиссию облигаций не на уровне регионов, а на уровне федеральных округов (например, Поволжского). При этом обеспечение данных выпусков должно производится в складчину, т.е. за счет  долевых вкладов регионов федерального округа (Волгоградской, Нижегородской, Самарской, Саратовской и др. областей), что существенно снизит общий риск.. Размещение подобных облигаций необходимо производить на территории указанных областей через региональных андеррайтеров в объеме, пропорциональном доле в материальном обеспечении займа. Контроль за расходованием привлеченных средств и погашением займа производить из единого фондового центра в столице федерального округа, что не позволит региональным властям использовать данные средства на цели затратного финансирование бюджетного дефицита.

Средства, привлеченные в результате займа необходимо расходовать на финансирование окружных и региональных программ развития (например, строительства второй очереди мостового перехода через р. Волга в районе села Пристанное Саратовской области) и реализацию эффективных инвестиционных проектов.

2. Выпуск проектных облигаций как действенного инструмента финансирования городской инфраструктуры.

Кризисные явления, вызвавшие дискредитацию привычных инструментов инвестирования (ГКО, ОФЗ), заставляют оставшихся в стране инвесторов обратить внимание на новые социально-экономические объекты инвестирования. Среди них могут быть предприятия городского и жилищно-коммунального хозяйства, представляющие собой локальные естественные монополии с устойчивым монопольным рынком услуг и потоками платежей. Монопольное положение указанных структур ставит естественные пределы уровню инвестиционного риска. С другой стороны, в условиях рыночной экономики региональные и муниципальные органы управления вынуждены искать новые источники финансирования социально-экономического развития своей территории, в том числе посредством выпуска региональных и муниципальных ценных бумаг. Облигационные займы - традиционный и широко распространенный в мире способ заимствования для региональный и местных органов власти.

В международной практике долговые обязательства, выпущенные для финансирования проектов развития городской инфраструктуры (проектные облигации) широко распространены. Они выпускаются в расчете на доходы от реализуемых эмитентами инвестиционных проектов (транспортных, жилищно-коммунальных). Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителей услуг, предоставляемых в результате реализации проектов, например, за пользование коммунальными услугами, водой, электричеством или же плата за пользование платными дорогами, автостоянками и т.д.

В целях снижения риска и обеспечения выплат по долгу такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения, в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долгов.

При помощи выпуска проектных облигаций происходит привлечение средств для финансирования проектов по тепло- и энергоснабжению, строительству мостов и высокоскоростных автомагистралей, телекоммуникаций, аэропортов, трубопроводов, проектов предприятий водоснабжения и водоотведения, переработки и утилизации мусора и вторичного сырья, строительства автостоянок и других объектов инфраструктуры.

В развитых странах с 50-х годов прошлого века произошел стремительный рост выпусков проектных облигаций, в силу того, что развитие экономики потребовало адекватного развития инфраструктуры. Местные и региональные власти были не в состоянии самостоятельно профинансировать такие проекты. Выходом послужило привлечение частных источников проектного финансирования, в т.ч. за счет выпуска проектных облигаций.

Возможности решения большинства названных проблем существуют. Необходимо создать рынок муниципальных облигаций как источника финансирования инфраструктурных проектов уже в среднесрочной перспективе. Для этого необходимо развить существующее законодательство в области реструктуризации задолженности субъектов РФ и структурировать соответствующим образом региональные рынки ценных бумаг[8].

В целях страхования возможных рисков можно предложить две формы облигационного проектного финансирования: 1) путем обеспечения залогом прав требований; 2) путем организации концессий. В первом случае коммунальное предприятие-заемщик (например, водоканал) выпускает облигации под залог прав требования тарифных платежей с населения за предоставляемые услуги (водоснабжение и канализация), вытекающих из договора на поставку коммунальных услуг между предприятием и жилищной организацией, собирающей платежи за коммунальные услуги. Во втором случае заемщиком выступает предприятие, занимающееся не предоставлением коммунальных услуг, а только обслуживанием проекта (например, восстановленной сети трубопроводов). Право на реконструкцию и последующее обслуживание водоотвода (концессию) приобретается предприятием на конкурсной основе.

Развитие института проектных облигаций возможно осуществить в два этапа. В течение ближайших двух лет выпуск облигаций можно производить под смешанное обеспечение (в т.ч. объекты муниципальной собственности). На втором этапе появятся полноценные облигации, источником покрытия и обеспечения которых будут служить доходы от проекта.

Не менее важен сегодня вопрос о страховании риска использования доходов от собственности муниципалитетов. Сейчас они практически всецело направляются на финансирование текущих расходов. Региональные и местные органы власти не спешат переводить указанные доходы на совершенствование и приумножение региональной и муниципальной собственности, т.е. на обеспечение средне- и долгосрочной перспективы своих территорий.

3. В связи с этим представляется необходимым формирование территориальных финансовых корпораций и их управленческих структур, которые могли бы управлять доходами от собственности и капитала.

Главный смысл формирования территориальной финансовой корпорации состоит в придании региональному фондовому рынку импульса и направления развития. Территориальная корпорация, развиваясь и взаимодействуя с другими образованиями (производственными, торговыми, финансовыми), сможет создать более динамичную инфраструктуру рынка ценных бумаг в регионе.

4. Институционализациия субъектов регионального рынка ценных бумаг.

В данном случае имеется в виду не только правовое оформление субъектов фондового рынка, но и дальнейшее инкорпорирование предприятий государственной и других (не акционерных) форм собственности. Так, по мнению Э. де Сото, "возникновению инвестиций препятствует нехватка не самих материальных активов, а их отражений в системе частной собственности - в виде свидетельств о собственности или акций, которые регулировались бы законами, обязательными на всей территории страны"[9].

Рынок ценных бумаг представляет собой механизм реализации корпоративной собственности, ее оценки и эффективного использования. Возможность быстрого объединения капитала достаточно большого числа собственников создает условия для ускоренного развития акционерной собственности, а также снижения риска неопределенности институциональной среды.

Мощным средством страхования предпринимательских рисков, а также  перераспределения корпоративной собственности и получаемой прибыли является создание рынка фиктивного капитала на основе опционов, форвардных и фьючерсных контрактов (хеджирование). Для этого необходимо создать единую площадку для торговли региональными ценными бумагами. Это может быть не обязательно фондовая биржа. Во многих странах региональные фондовые биржи прекращают свое существование, уступая место электронным торговым системам. В идеале, наряду с восстановлением региональной финансовой корпорации, необходимо создать действенную систему региональных электронных торгов на базе использования сети Интернет.

5. Развитие рынка производных ценных бумаг (деривативов)[10].

Наряду с организацией торговых площадок для успешного осуществления процедуры страхования предпринимательских рисков посредством хеджирования необходимо развивать систему производных фондовых инструментов: конвертируемых облигаций, опционов, фьючерсов.

Эмитенты Саратовской области в большинстве своем слабо разбираются в аспектах фондового рынка. В большинстве своем они сами пытаются решать проблемы выхода на рынок ценных бумаг. Лишь немногие из них обращаются за помощью к специалистам фондового рынка. На наш взгляд, в рамках "Программы развития рынка ценных бумаг России" возможно предусмотреть широкий выпуск региональных депозитарных расписок (РДР) на акции наиболее перспективных предприятий. В Саратовской области это могли бы быть "Саратовский подшипниковый завод", "Троллейбусный завод", "Саратовоблгаз", "Энгельский завод запальных свечей", "Вольскцемент", "Саратовстекло". Указанные предприятия в рамках организации дополнительных эмиссий акций и программы РДР могли бы привлечь значительные инвестиции на развитие своего производства.

Основные элементы инфраструктуры обеспечения РДР уже существуют. Это Саратовский региональный расчетно-депозитарный центр и региональные инвестиционные компании в роли андеррайтеров. Преимуществом реализации программы РДР являются возможность торговать мелкими стандартизированными пакетами региональных ценных бумаг, что, по нашему мнению, должно привлечь местного инвестора (в первую очередь - население). Информационное обеспечение проекта могло бы взять на себя региональное отделение РБК - "Саратовбизнесконсалтинг".

Преимуществами региональных депозитарных расписок являются:

·     создание механизма привлечения дополнительного капитала;

·     увеличение капитализации рынка;

·     повышение ликвидности и рост курсовой стоимости ценных бумаг;

·     упрощение системы учета ценных бумаг (институт номинального держателя) и ускорение процедуры перерегистрации;

·     распространение положительной информации о региональных  эмитентах;

·     профессионализм андеррайтеров;

·     привлечение широкого круга портфельных инвесторов;

·     развитие цивилизованной системы хеджирования предпринимательских рисков.

          6. Представляется целесообразным создать систему региональных инвестиционных банков, которые могли бы действовать в интересах развития своего региона, на рыночной основе и более мобильно, чем крупные столичные банки. Работа по их созданию может быть проведена в рамках реструктуризации банков-банкротов, т.к. вновь созданным банкам была бы запрещена работа по привлечению средств населения во вклады. Региональные инвестиционные банки могут быть созданы на базе уже функционирующих банков. В Саратове это могут быть "Волгоинвестбанк", "Экспресс-Волга", "Поволжский немецкий банк", которые давно зарекомендовали себя как активные участники рынка ценны бумаг.

          7. Широкое привлечение средств населения в сферу фондового рынка.

В этом смысле ценность рынка ценных бумаг как общественного института и уровень его риска подчиняется закону Меткалфа - изобретателя локальных компьютерных сетей, который гласит: "Ценность сети, измеряемая полезностью для населения, примерно пропорциональна квадрату числа пользователей. Примером является телефонная сеть. Один телефонный аппарат бесполезен - кому звонить? Два телефона - уже лучше, но ненамного. Потенциальные возможности сети полностью реализуются, только когда телефон есть у большинства населения"[11]. Точно также и рынок ценных бумаг, объединяя множество агентов, открывает перед обществом громадные преимущества, снижая при этом совокупный инвестиционный риск.

Данный сегмент рынка обладает значительным инвестиционным потенциалом[12]. Проведенный среди студентов СГУ опрос показал, что до прослушивания специального курса "Рынок ценных бумаг" были готовы инвестировать средства в ценные бумаги 10 - 15% слушателей, а после уже 60 -  70%.

Сегодня решающая роль в формировании регионального рынка ценных бумаг должна принадлежать государству (и не столько местным отделениям Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) и Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), сколько исполнительным органам власти), что связано со спецификой современного этапа развития фондового рынка и с необходимостью организации государством самих рыночных институтов саморегулирования.

В условиях России объединения профессиональных участников  фондового рынка сформировались относительно недавно и недостаточно сильны, следовательно, нецелесообразно рассчитывать на то, что они смогут играть в ближайшее время существенную роль в механизме регулирования рынка ценных бумаг и снижения его риска.

Макроэкономическая стратегия государственного регулирования рынка ценных бумаг на уровне регионов должна быть направлена в первую очередь на реализацию региональных интересов и обеспечивать преимущественное привлечение инвестиций в экономику регионов. Основная задача регулирования регионального рынка ценных бумаг - это согласование интересов государства и регионов с интересами хозяйственных субъектов и широких масс населения, повышение экономической безопасности регионов с учетом соблюдения местных экономических, институциональных, конфессиональных и других особенностей.

          Главной целевой функцией российского рынка ценных бумаг в современных условиях должна стать функция превращения сбережений в эффективные безрисковые инвестиции. Наиболее важным аспектом, способствующим реализации этой функции является обеспечение доверия инвесторов, для чего необходимо создание благоприятного инвестиционного климата, что невозможно без разработки комплекса мер для защиты регионального фондового рынка от "бегства" капиталов за его пределы.